正裕工业：国内减震器龙头，汽车后市场蓄势待发

正裕工业：国内减震器龙头，汽车后市场蓄势待发

1、 投资逻辑

（一）疫情之下海外订单井喷，公司作为减震器龙头迎来业绩红利

3月国内疫情得到有效控制，复工复产带井然有序。而欧美等国家国外疫情不断加剧，海外零部件厂商在全球各地工厂陆续停产，中国成为全球疫情之下最稳定保障供应区域。公司2月停产一个月，6月开始海外订单持续增长，三季度订单持续井喷，订单量比历史峰值增长50%。明年一季度订单已排满，公司加班加点保障订单供应。全年来看，业绩已能够弥补2月停产损失，至明年上半年公司业绩有足够的增厚空间。

（二）募投项目产能已超预期达产，精细化管理打开业绩增长空间

作为减震器龙头，公司产品质量全球领先，价格较国外品牌有优势，产品市场交付快速响应。公司过往市场策略较为保守，有选择的承接订单，产能受限影响业绩释放。2020年公司开始扩建新产能，采购新设备打造智能化生产线。募投项目今年6月开始投产，减震器设计产能650万支/年，目前70-80万支/月，全年840-960万支。同时使用募集资金2.66亿元用于新增年产500万件汽车橡胶减震产品项目，已开始达产。

后续产能不断爬坡，公司汽车减震器的总产能在现有基础上将增加50%，同时采购新设备并对旧产线进行智慧化改造，未来将实现1800万支/年的目标。随着产能快速释放，而公司精细化、集约化管理又达到了非常高的水平，公司业绩水平及盈利能力有望再上新台阶。

（三）深耕全球汽车售后市场，打造品类最全、供应链最优的一站式汽配平台

公司二十年来一直深耕于汽车悬架系统中的减震器售后市场，致力于打造集采购、生产及配套供应一体化的一站式汽配平台。目前储备的产品型号超过10,000种，品类齐全，覆盖面广泛。公司产品已深度绑定全球知名汽车零部件生产或采购商，和下游客户需求高度匹配，按照需求定制化生产和供货。公司已形成多种类同时高效生产的工艺管控能力，并拥有完善的供应链和信息化管理水平，能够快速响应市场需求。作为国内减震器龙头，直接对标全球龙头KYB。

未来在稳固外海市场地位的同时，不断开拓国内市场。

（四）切入发动机密封件及橡胶减震业务，并购整合增强服务全球大客户规模化集约供应能力

公司2018年以现金2.7亿元收购芜湖荣基51%股权，以现金7300万元收购安博帝特51%股权，切入汽车售后市场发动机密封件业务。公司现已有密封件产品储备超过3500种，已研发出1300多种型号的橡胶减震产品，可适配全球大多数主流汽车发动机型号。目前，公司已成为比亚迪等整车厂商发动机密封件供应商。未来，公司将通过横向并购不断丰富产品种类，打造新的业务增长极，优化业务构成。通过纵向并购，向上游材料断延伸，有效地提升并增强了公司向全球各大客户规模化集约供应能力。

（五）汽车保有量稳步增长，扎实基本面支撑公司市场份额做大

公司减震器等零配件业绩增长来源为整车配套市场以及汽车售后市场规模，整车配套市场增量2019年开始增速虽然有所下滑，但是全球汽车保有量仍然稳步增长。保守估计2020年有望突破15亿辆，而汽车售后市场规模超1万亿元，其中减震器市场规模超600亿元。公司目前全球份额约2%左右，对应12亿元业务规模。公司现金流充沛、负债率低，过往市场策略较为保守，并受产能限制并未做大规模的市场拓展。随着全球零配件供应向亚太地区转移，公司将积极新建产能、实施并购，并大力拓展国内市场，更加注重进攻以增厚公司业绩。

（六）1.2亿元拆迁补偿款，有望增厚全年业绩安全边际

2020年5月，公司位于双港路88号生产基地因城市改造被玉环市玉城街道办有偿征收，征收补偿总额为1.26亿元人民币，2020年9月30日已收到首笔补偿款3616万元。目前，尾款在筹措中，如在年底前支付完毕。届时，按照会计准则，公司将确认1.2亿元资产处置收益，全年利润有足够保障。

（七）设立研究院孵化科创项目，打造全产业链供应体系

公司未来拟成立专项事业部对尚未涉及的业务领域进行公关攻关，孵化科创项目为公司业务发展做技术储备。并凭借企业自身在规模、技术、制造及品牌等方面的优势，优化产品线结构，沿着"减震器—悬架支柱总成—悬架总成—悬架系统"这一产品路径持续推进公司的产品线升级。

2、 公司基本情况

（1） 业务产品情况

浙江正裕工业股份有限公司成立于1998年8月，并于2017年1月于上交所上市，股票代码：603089.SH。公司目前主要从事汽车悬架系统减震器、汽车橡胶减震产品以及发动机密封件等汽车零部件产品的研发、生产与销售。其中，汽车悬架系统减震器系公司自成立以来即专业从事的主要业务。公司2018年通过收购安博帝特、芜湖荣基将主营业务产品拓展至橡胶减震产品以及发动机密封件等其他汽车零部件及配件领域，进一步扩充并优化了公司主营业务产品结构，更好地满足了客户"一站式"采购需求。

1、 汽车悬架系统减震器

汽车悬架系统减震器（又称避震器或弹簧阻尼减震器）主要应用于汽车悬架系统。公司减震器产品主要包括油压汽车减振器、油气混合式汽车减震器和气压式汽车减震器，共有9个系列10,000余个型号。悬架系统减震器是舒适件，主要功能就是通过抑制悬架弹簧的震荡，来减少路况不佳时车身的震荡，降低急转弯和急刹车时车身的摇晃幅度。

减震器的工作性能及质量的好坏还直接影响到车辆的驾乘舒适性，可以避免车辆出现行驶不稳或刹车点头等情况出现。美国加百利（GABRIEL）、日本KYB 公司均建议50,000英里（约80,000公里）更换减震器。根据市场经验，减震器的实际更换周期通常高于建议值或理论最佳值，比如在美国，更换周期通常是60,000英里（约100,000公里）或6-8年。

2、 汽车橡胶减震产品

橡胶减震产品属于汽车NVH（Noise，Vibration and Vibration，即噪声、震动和不平顺性） 零部件，NVH是指在汽车驾乘过程中驾乘人员感受到的噪声、振动和声振粗糙度，是衡量汽车制造质量的一个综合性指标。汽车橡胶减震产品的主要作用是降低相关零部件及子系统的振动，同时调整重要总成系统（如动力总成悬置系统、传动系统等）的动态性能，减少由于结构的振动而导致的整车NVH问题。从产品类别来看，橡胶减震产品通常包括动力总成悬置、变速箱悬置、动力吸震器、排气吊耳、后置衬套、液压 衬套、悬架衬套和支撑、控制臂衬套、拉杆衬套、缓冲块等。

3、 发动机密封件

发动机密封件属于汽车发动机系统中重要的零部件。发动机密封件主要用于对发动机内的油品、冷却液、气体等物质进行密封，防止高温高压的气体和液体泄露的。发动机密封件主要包括排气管垫、油底壳垫、气门室盖垫、汽缸垫、正时齿轮罩垫、增压器垫、气门油封、曲轴油封等。

（2） 股东情况

截至2020年三季度末，浙江正裕投资有限公司持有公司9849.06万股，占总股本比例44.54%，为公司控股股东。郑连松、郑念辉、郑连平三兄弟合计持有正裕投资100%股权，并分别直接持有上市公司7.47%、6.93%、7.64%股权，为正裕工业实际控制人。截止2020年9月30日，实际控制人为郑氏三兄弟直接或间接持有公司总股本66.58%。公司总股本2.21亿股，截至2020年12月08日收盘，总市值28.99亿元。

3、 市场分析

（1） 全球汽车保有量支撑万亿售后市场，国内汽车售后市场空间广阔

公司主要产品为汽车产业中的汽车零部件市场，汽车零部件约占汽车产业链价值的50%，在欧美等成熟汽车市场，汽车整体行业与零部件行业的规模比例为1：1.7。汽车零部件市场增量主要来自整车配套和售后市场，其中整车市场主要指汽车出场时原装零配件，该部分市场增量主要取决于汽车保有量。目前，全球汽车保有量持续稳步增长，预计2020年全球汽车保有量有望突破15亿辆。中国汽车保有量的上限或为5.8-7.0亿辆，目前国内汽车保有量仅为2.4亿辆仍有较大的增长空间。

售后市场主要通过OEM/ODM方式向国际知名零部件厂商供货，欧美等国家汽车售后市场的汽配流通渠道较为成熟，更换频率高，账期灵活，为公司目前产品主要目标市场。国内汽车售后市场尚处于发展初期，还没有形成欧美那样完善的连锁品牌售后经销店。中国仍属于新兴汽车市场，国内汽车保有量的增速远超全球平均增速，但随着汽车保有量的提升，未来发展潜力巨大。

（2） 减震器细分市场空间巨大，个性化定制倾向于"一站式"采购

减震器的更换频率是影响售后市场需求的重要因素，通常情况下减震器的更换周期是10万公里或6-8年，低于整车生命周期。据测算，全球减震器市场规模超600亿元，而中国企业占比不足5%。

同时，在售后市场减震器、密封件厂商或采购商主要是根据存量车市场需求以及自身销售、库存情况组织生产或是向其生产厂商下单采购。订单大多具有多品种、小批量、多批次的特点且倾向于选择能满足其"一站式"采购要求的生产企业。国内减震器、密封件企业要进入这些客户的全球采购体系，必须具备产品市场化同步研发、柔性化精益生产、规模化集约供应能力，才能在满足 客户"一站式"采购要求的同时确保自身的生产效率和规模效益。

（3） 汽车文化普及用车习惯变革促进售后市场发展

汽车悬架系统减震器作为车辆易损零部件，其在售后市场的需求受到车辆的行驶路况、载荷 情况、驾驶员的开车习惯以及对车辆的维修、保养习惯等因素的影响。从全球范围来看，在欧美 等汽车发达国家/地区，驾驶者更换减震器、密封件等易损件的频率要高于国内驾驶者，原因在于：

1、 欧美汽车驾驶者更关注减震器、密封件等易损件对汽车安全性的影响，更加追求驾乘感受 和汽车的个性化。

就减震器来说，驾驶者已逐步形成了定期更换的消费习惯，并可能根据不同的路况、季节选择更换不同阻尼力的减震器，以体验不同的驾车感受。此外，为追求驾车的个性，改装车在欧美等市场已经成为盛行的汽车文化，有专门的改装车 展览会、改装车定制工厂等。

2、 欧美等汽车工业发达国家拥有成熟的二手车市场，消费者在售车前或经销商在质量检测阶 段通常会更换性能不佳的易损件以提高二手车的品质。

欧美等国的汽车更新周期平均不到4年，二手车交易量已远超新车。据不完全统计，英国、 美国、德国的二手车年销量分别是新车销量的3.5倍、2.5倍和2倍。就美国市场来看，经过数 十年的发展，美国二手车市场已建立了一套完善的旧车质量认证、置换、拍卖、收购和销售体制，并已推广到几乎所有品牌的汽车厂商。

4、 财务情况

公司2020年三季度实现营业收入7.68亿元，同比下降6.68%；实现归属母公司股东净利润0.36亿元，同比下滑52.34%。公司作为工业制造企业，受年初国内疫情影响，公司2月份定产一个多月，公司出货量受到较大影响。同时，人民币汇率持续创新高，公司主要业务收入来自欧美，业务以外币结算，汇率波动造成一定汇兑损失。

（一）下半年订单爆满，产线满负荷开工，全员齐心抢抓业绩

进入下半年，国内疫情得到很好控制，国外疫情持续恶化造成其他海外零部件厂商纷纷停产，而下游整车及零部件需求旺盛。全球产能持续向国内市场转移，公司作为国内减震器龙头充分受益，订单自6月份以来持续爆满，目前订单已排单至明年上半年。公司工厂全负荷满产，加班加点保障下游订单交付。公司下半年全员动员抢抓机遇，部分年初因疫情停工影响的产能及订单有所恢复，预计全年业绩收入维持去年水平。随着新产能的释放，预计未来两年公司业绩将站上新台阶。

（二）历年业绩稳定，产品毛利率持续提升，产能提升打开未来业绩增长空间

公司自上市以来业绩表现较为稳健，一方面公司产品种类多、质量高，对下游供应商深度绑定。另一方面，受限于产能，公司每年产销量保持在稳定水平，利润主要受汇兑损益影响。而公司通过信息化、物联网管控，不断提升管理效益，毛利率逐年提高。2019年公司实现营业收入11.09亿元，同比增长2.42%，营业成本7.6亿元，同比下降7.77%，公司汽车悬架系统减震器毛利率相比上年同期增加了4.8个百分点。

（3） 应收账款回款及时，现金流充沛

公司产品主要目标市场为欧美市场，客户为全球知名零部件厂商。海外汽车收购市场发展成熟，企业体量大，信誉度高，回款及时。公司产品品类多、质量优异，配套供应及时，议价能力较强。随着市场份额的提升，公司营收增速低于应收账款增速，反应出公司盈利质量处于较高水平。公司应收账款构成中，90%以上为1年以内可收回款项，坏账率较低。

公司基本面优异，现金流充沛，历年一直保持在9亿元平均水平，。账上资金充足，有足够资金进行业务扩张及保障分红。

2019年正裕工业应收账款按账龄统计情况

5、 二级市场表现

截至2020年12月8日收盘，公司股价13.10元/股，跌幅0.08%。公司近一年成交均价为12.12元/股，目前公司股价在年均值水平。涨跌幅来看，半年涨跌幅47.03%，本周涨跌幅0.92%。整体二级表现优于汽车零部件板块指数，从估值来看，目前公司PE（TTM）为83.68，自年初以来，估值不断提升。主要受益于汽车周期行情及个股细分行业地位，未来随着海外需要激增，公司产能提升，有望迎来戴维斯双击。

六、业绩预期

公司一季度受疫情影响，停工一个月，几乎无利润产出。下半年随着海外疫情爆发，海外零部件工厂纷纷关停，产能逐渐向疫情可控的中国转移。公司订单爆满，产能供不应求，在手订单已签订至明年上半年。公司抢抓机遇，全员加班加点开足产线保障供给。整体来看四季度业绩表现优异，全年营收达到去年水平，已弥补一季度疫情影响带来的损失。

我们预计2020年实现营业收入11亿元，收复上半年业绩跌幅，全年收入有望实现微增。下半年如预期确认1.2亿拆迁补偿款，全年归母净利润有望增长125%。明年随着扩产650万支减震器超50%产能释放和年产500万件汽车橡胶减震产品产能爬坡，我们预计2021年营收16.24亿元，同比增长50%，实现归母净利润达到1.6-2亿元，同比增长5%-15%。

从分红情况来看，公司每年业绩稳定，现金流充沛。分红逐年提高，每年股息率3%，未来随着业绩增长股利率有望达到5%，处于A股较高水平。

七、投资风险提示及免责申明

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