文/乐居财经 程孟瑶
弄牙齿，到底多费钱？估计只有经历过的人才知道。
(资料图)
因为祖传牙齿不好，去年去协和补2颗牙，杨梦一次就花了2万，加上前期治疗、后期护理，顺带做个正畸，前后耗时4年，杨梦在牙齿用掉了将近6万元。而且在这期间，火锅不能吃，硬的食物咬不动，每次吃完东西要清洁口腔，定期要去医院复查，疫情期间去医院还很难⋯⋯用她的话来说：“一边花钱，一边折磨自己的身体和精神。”当然，在今年6月，她终于有了一口好牙。
看牙贵，是普遍认知，但这么贵，还是让一众小伙伴目瞪口呆。牙齿的重要性也让口腔成为医疗领域最受人关注的板块之一，民营牙科机构马泷医疗管理(浙江)股份有限公司（简称“马泷齿科”）冲击港股上市交出成绩单，打破牙科暴利神话，但依然是香饽饽。
今年1-4月，马泷齿科接待患者12.3万人，单个患者平均治疗费1000元，经调整后实现净利润174.1万元，此前，马泷齿科已经在3年时间持续亏损2.67亿元。
连续亏损的背后，是收入中超七成为成本支出，除了流向牙医，还有部分流向了上游耗材供应商。
同时给牙医和供应商“打工”，马泷齿科的“拉客”支出也不少，在规模远不及同行的情况下，销售费用率却远超同行10余个百分点。
另外，其复杂的关联交易让人眼花。实控人邵宗宗担任CEO的北京育学园，在报告期内，既是前五大客户也位列前五大供应商。递表前1个月，马泷齿科还从北京育学园手中收购了另一关联公司的股份。
一、三年营收12亿
牙矫正单次服务费用最高
马泷齿科的收入来源主要分为马泷服务、马泷产品、马泷DSO三大类别，2020年-2022年及2023年1-4月，分别实现3.19亿元、3.99亿元、4.84亿元、1.47亿元营业收入。2021年和2022年同比分别增长25.1%和21.4%。
马泷服务主要提供普通牙科、正畸、种植三大口腔医疗服务，作为主要收入来源，长年贡献超80%的营业收入。这也是竞争最激烈的一条赛道，目前市面上大多数牙科诊所的收入都来自这三条细分赛道，相较而言，种植和正畸的单次服务费用最高。
普通牙科主要是针对牙周炎、牙髓病等日常牙齿疾病，报告期内，马泷齿科来自普通牙科服务的收入分别为1.35亿元、1.46亿元、1.78亿元。6457.9万元，占同期总收入比分别为42.4%、36.6%、36.8%、43.8%。
正畸就是所谓牙齿矫正，矫正是一个长期过程，治疗也是按单收费，报告期内，马泷齿科别录得约4100宗、4200宗、3500宗、1500宗服务订单，对应带来1.05亿元、1.22亿元、1.78亿元、5087.7万元营业收入，是报告期内增长最稳定的业务。依此计算，平均一单收入25566元、29119元、57327元、33918元。
种植即是我们常说的“补牙”，将种植体安装到牙齿缺损的地方造一颗仿生牙，补牙也是普遍认知中最暴利的项目。一般来说核心材料种植体费用占比50%；修复材料、种植基台和牙冠合占15%；其余25%为手术费和麻醉费。
种植牙是马泷齿科的招牌，其All-on-4®种植技术，可以让全口缺牙患者，在一天内实现安装固定义齿，无需植骨。报告期内，马泷齿科种植服务病例分别超过2200例、3000例、2400例、700例。平均单例收入19010元、18110元、21075元、20280元。
招股书中，马泷齿科并未透露普通牙科、正畸、种植三大口腔医疗服务分别的毛利率表现，但在贡献主力普通牙科增长缓慢，正畸业绩贡献占比稳增，种牙业绩表现稳定的情况下，马泷服务的毛利率在2022年较2020年翻了一番。
报告期内，马泷齿科分别接待了26万、37.7万、37.2万、12.3万位的牙科患者，每位患者平均消费1100元、900元、1100元、1000元。
其他两项业务方面，马泷产品主要销售牙膏、牙刷及牙线等口腔相关自有品牌产品，其自营网店上，一只牙膏价格在40元以上。报告期内分别贡献了9.8%、14.8%、11.9%、10%的营收。
马泷DSO目前来看营收规模很小，2023年1-4月，收入规模仅211.8万元，不敌其一名牙医的业绩，难以成为马泷齿科新的增长曲线。
DSO业务的本质是对牙医赋能，即为牙医及诊所提供所需的管理、运营、财务、法律、培训等非临床业务的支持。马泷齿科DSO主要为第三方口腔门诊提供门诊运营方面的支持，涉及医疗支持、营销指导及客户管理。报告期内，马泷齿科分别有31家、46家、38家、50家DSO合作门诊。
二、九成收入来自牙医
三年累亏2.6亿
马泷齿科2012年进入中国牙科服务市场，截至2023年4月30日马泷齿科已经在中国开出29家口腔门诊，并拥有145名牙医，266张牙科椅，累积就诊人次超过160万人次。
马泷齿科定位主打高端市场，按2022年的收入计，其为第9大民营口腔医疗服务提供商，市场份额为0.5%；在高端民营口腔医疗服务提供商中排行第2，市场份额14.3%。
从营业收入上看，马泷齿科近三年稳定增长，毛利年复合增长超60%，毛利率分别为15.8%、14.7%、26.7%、28.6%，同样持续提升，然而马泷齿科仍处于亏损状态。
报告期内，马泷齿科录得净亏损分别为5936.3万元、1.62亿元、3793.6万元、779.3万元，累亏2.67亿元。
2020年-2022年，调整净亏损5936.3万元、1.22亿元、3528.7万元，2023年1-4月，经调整后实现净利润174.1万元，调整净利润扭亏为盈。
高额的销售成本是造成其盈利难的主要因素。报告期内，马泷齿科的销售成本分别为2.69亿元、3.40亿元、3.55亿元、1.05亿元，占总营收的70%以上。其销售成本包括员工成本、原材料及耗材成本以及折旧及摊销等。
2021年马泷齿科销售成本同比增长26.7%，其中员工成本由2020年的9587.1万元增至2021年的1.31亿元，主要是其牙医平均人数由2020年的131名增至2021年的152名。
牙医是牙科门诊最重要的资源，2022年中国每百万人口的牙医人数仅为248人，日本为885人，韩国为658人、美国为607人，由于牙医供应短缺，高薪抢牙医也是行业普遍现象。
马泷齿科坦言，其业务运营部分取决于能否留住经验丰富且合资格的牙医。报告期内，马泷齿科每名牙医的平均创收分别为220万元、210万元、240万元、90万元，在行业前10大参与者中排名前3。
截至2023年4月30日，马泷齿科拥有145名牙医。算下来，今年前四个月，马泷齿科牙医合计创收1.31亿元，是同期1.47亿元总营业收入的88%。
截至2023年4月30日，与马泷齿科合作三年或以上的牙医的年度保留率达到98.8%，包括20名牙医合伙人。
除了牙医薪资高，马泷齿科的原材料及耗材成本也不低，约占销售成本的35%-40%，换言之，马泷齿科同时还在给上游供应商打工。
另一面，高额的销售及销售开支也在压缩马泷齿科的利润空间。报告期内，其销售及销售开支分别为4666.9万元、8369.2万元、8717.3万元、2441.3万元，占当期总营收的14.73%、21.05%、17.98%、16.33%。其中员工成本1898.8万元、4301.6万元、3855.8万元、1405.6万元。
异常高于同行的销售费用率，也很容易让人联想到是给了医生“提成”。在规模远不及同行的情况下，马泷齿科当销售费用率远超同行10余个百分点。
2022年，A股口腔医疗服务龙头通策医疗（600763.SH），拥有口腔医疗机构73家，牙科椅2700张，口腔医疗门诊量一年达294.59万人次，收入27.19亿元，销售费用率1.03%。
去年上市的瑞尔集团（06639.HK），坐拥123家口腔医疗机构，1442张牙科椅，接诊人次达到153.4万人次，14.74亿元营收对应4.89%销售费用率。
此外，持续扩张门诊数量，也是马泷齿科当前盈利能力不足的一大原因。马泷齿科表示，新开设的门诊投入运营最快需四个月，而且在运营初期的收入一般较低，经营成本较高，通常需要一段时间才能达到与现有门诊相当的经营业绩。
而且，按照运营时间低于3年和超过3年，马泷齿科将牙科门诊盈利过程分为爬坡阶段和成熟阶段。成熟期门诊的收入和毛利率均远高于爬坡期。截止2023年4月，马泷齿科29家口腔门诊中，有20家处于成熟期，9家处于爬坡期。
三、递表前突击收购关联公司
降低关联交易应收款美化现金流
报告期内，马泷齿科录得商誉6899.6万元、8465.1万元、1.28亿元、1.25亿元，占当期末总资产的15.3%、14.1%、22.9%、24.6%。商誉增长主要是对诊所及销售医疗设备公司的战略收购所致。
乐居财经《预审IPO》注意到，2023年7月10日，也就是递表前的一个多月，马泷齿科以809万元认购弘和医院15.23%股权，同时以743万元的价格，从北京育学园收购了弘和医院16.5%的股权。收购事项完成后，马泷齿科持有弘和医院31.73%股权，仅作为联营公司的权益入账，弘和医院主要提供产科及妇科提供专科医疗服务，与马泷齿科的业务范围并无交集。
按照港交所的上市规则，马泷齿科需要披露弘和医院前三个财政年度每年之业绩及资产负债表，但马泷齿科以目标公司的历史财务资料无法获得，获取或编制弘和医院的经审核财务资料不实际可行为由向联交所申请豁免披露。仅披露了2022年末，弘和医院营业收入1760万元，除税前亏损1690万元。
弘和医院的第一大股东北京育学园，实际为马泷齿科的关联方。资料显示，弘和医院成立于2015年4月10日，第一任院长为璞至医疗创始人陈春玲。2018年5月18日，北京育学园宣布参股璞至医疗，北京育学园创始人崔玉涛出任院长。
北京育学园是2014年底，北京八中校友崔玉涛、邵宗宗、姜巍共同创立的互联网医疗公司。《爸爸回来了第一季》中作为贾云馨主管医生出境的崔玉涛是北京育学园的活招牌，姜巍此前是中国规模最大育儿网站宝宝树的创始团队成员，邵宗宗则是北京育学园CEO，做为“操盘手”存在。但2021年初，崔玉涛已经离职。收购事项前，北京育学园控制弘和医院57.73%股权。
目前，北京育学园由马泷齿科控股股东之一、非执行董事、邵宗宗配偶段葳持有41.07%的股权。
北京育学园是马泷齿科的五大客户之一，还在2022年成为五大供应商之一。马泷齿科向北京育学园提供IT服务，同时向其采购营销服务。报告期内来自北京育学园的收入占比分别为0.1%、0.5%、0.4%、0；采购额应占总采购额的2.5%、2.2%、3.1%、0。截止2023年4月末，马泷齿科在弘和医院还有206.8万元贸易应收款、以及823.8万元非贸易应收款未收回。
招股书显示，与关联方的交易也给马泷齿科带来大量应收款，报告期内，马泷齿科来自关联方的应收账款分别为3340.1万元、1.17亿元、1.02亿元，4051.0万元，占总营收的比例分别为10.34%、29.32%、21.07%、27.89%，金额远高于来自第三方的应收款。
一个有趣的变化是，在与关联方的应收款大幅增加的2021年和2022年，同期马泷齿科经营活动现金流大幅下降。随着来自关联方的应收款在2023年前4个月减少6000万元，期间马泷齿科产生经营活动现金流2151.3万元，而来自第三方的应收款持续增加至2063.0万元。换言之，增长的经营性现金流实质上主要来源于关联方应收账款的减少。
四、操盘手邵宗宗
在一些媒体的报道里，邵宗宗被称为马泷诊所的创始人，但实际上邵宗宗更象是马泷诊所的操盘手。
马泷齿科并非土生土长的本土品牌，而是诞生于葡萄牙里斯本。2010年，MALO CLINIC（马泷诊所）在中国澳门创建首家综合医疗机构，邵宗宗去澳门参观马泷诊所时结识了Malo Clinic S.A.的创始人Malo博士。彼时，Malo博士已经是全球口腔种植界大拿，而做投资出身的邵宗宗正热衷养老地产，寻找着医养结合的契机。
2012年3月，邵宗宗与Malo博士以谅解备忘录的方式在中国以“MALO CLINIC”品牌及相关标志开展牙科诊所业务，并成立了北京皓康美齿口腔门诊部有限公司（简称“北京皓康”），在北京CBD开出首家牙科诊所北京皓康，邵宗宗成为马泷诊所在中国生长的“操盘手”。
与国内老牌口腔品牌相比，2012年才进入中国内地的马泷齿科非常年轻。但其成长之路与老牌口腔一样有资本护航。
马泷齿科的A轮融资来自深圳桎略和深圳玛泷，以178.25万元认购35.65%股份。前者关联当时成立不到两个月的弘晖资本，后者关联源星资本。顺带一提，弘晖资本是国内少有的专注医疗投资的基金，投了北京育学园，也投出了药明康德、迈瑞医疗。
通过融资取得发展资金，邵宗宗从北京南下，设立上海总部成立上海置略做为控股公司，并从 2015年开始使用“马泷齿科”品牌运营诊所，将业务进一步扩展至全国。
到2017年，上海置略已经拿下3轮融资，投资方包括宜利资本、纪源资本、金浦投资，源星资本和弘晖资本也在2016年和2017年分别两次加码。其诊所已经在广州、杭州、青岛、沈阳、福州、成都等地开业，并且将业务进一步南移至深圳，2017年5月上海置略更名为嘉善马泷。
时间来到2018年，嘉善马泷开始销售日常生活中的口腔护理产品，股东源星资本也领投了D轮2.3亿元融资，绿地金控，歌斐资产跟投。2019年嘉善马泷累计客户数目达到10万名，同时推出马泷DSO服务赋能第三方牙科门诊。
E轮融资，嘉善马泷引入中金资本、华西证券、张巍、上海衡医合计9500万投资。2023年5月，嘉善马泷改制为股份有限公司，并更名为马泷齿科，做为本次上市的主体。
递表时，马泷齿科由邵宗宗持股18.84%；医生持股平台嘉善宗宇、嘉善宗志、嘉善宗爱分别持股4.19%、1.58%、3.74%；代理股东为公司的董事、监事、管理层雇员、前雇员及股东，包括杨志宇、王炼、徐勇、华小宁、李哲、张慧、苏雯、刘甘霖、杨磊、高琴，分别持股1.50%、1.99%、0.46%、0.15%、0.22%、0.15%、0.15%、0.15%、1.43%、1.50%。
其他股东包括Highlight Capital持股14.45%、茁晞企业持股12.67%、源星资本持股11.94%、绿地集团持股3.61%、中金资本持股1.77%、华西投资持股0.59%等。
茁晞企业是Malo博士间接控制的企业，2017年9月1日，以127.25万元收购嘉善马泷25.45%股权。
附：马泷齿科上市发行相关中介机构
独家保荐人：海通国际资本有限公司
法律顾问：威尔逊•桑西尼•古奇•罗沙迪律师事务所，北京市通商律师事务所
核数师及申报会计师：安永会计师事务所
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